בימים האחרונים דובר לא מעט על הנחיית רשות ניירות ערך את קרן הגשמה שלא לכלול בפרסומיה הבטחות לתשואות משוערות באפיקי ההשקעה שהיא מציעה. מבלי לדון בהנחיה של רשות ניירות ערך, שכשלעצמה היא מוצדקת, חשוב לתהות על ההד השלילי שנוצר ביחס לשיטת הגיוס של ״עד 35״ משקיעים שהיא כידוע חוקית ומותרת.
כאשר מגיעים לבחון את ההצדקה לקיומו של מבנה משפטי כלשהו, למשל שיטת הגיוס של ״עד 35״, יש לערוך איזון בין אינטרסים מנוגדים ולמצוא את הדרך אשר במקרה זה תאפשר לקיים שוק השקעות ומימון יעיל מצד אחד, ומצד שני תמנע תרמיות ותעניק הגנה למשקיעים. אך משום מה, נדמה שהביקורת סביב התנהלות קרן הגשמה, מתעלמת מהאינטרס הכל כך מהותי – לאפשר למשק לצמוח ולהתקדם באמצעות שיטות מימון אשר אינן דורשות פרסום תשקיף והצעה לציבור לפי חוק ניירות ערך.
אמנם שמענו על מקרים של תרמיות בקרנות השקעה פרטיות, ואין הבטחה שלא יהיו עוד יהיו כאלה בעתיד, אך הביקורת על צורות מימון אלו באופן גורף עלולה לגרום יותר נזק מתועלת. האם בגלל מספר עשבים שוטים נשמיד את כל השדה? בהקשר זה חשוב לזכור שלהגנה על המשקיעים יש מחיר, וכאשר המחיר הזה גבוה מדי ביחס לתועלת שהוא מביא, אנו שומעים ביקורת על רגולציה עודפת ש”הורגת” את שוק ההון ועל “התייבשות” הבורסה.
בנוסף, חובות דיווח ופרסום תשקיף אינן מרשם בטוח ולאו דווקא מונעות את הסיכון מפני השקעה לא טובה או תרמית. ״תפוחים רקובים״ קיימים גם בחברות ציבוריות, למרות שבמקרה של חברות ציבוריות ה”חורים במסננת” קטנים יותר.
לפני כ-50 שנה נכנס לתוקף בישראל האיסור להציע ניירות ערך לציבור משקיעים גדול מ-35 (יש לשים לב שמדובר באיסור על הצעה ליותר מ 35 – גם אם בסופו של דבר הצטרפו להשקעה פחות מ 35 משקיעים), בתקופה בה היה נכון לקיים שני מודלים של השקעה בהון בלבד. המציאות הפיננסית התקדמה מאז, ויש לומר לזכותה של רשות ניירות ערך שהיא אינה מתעלמת מהצורך לאפשר ליזמים ולחברות להציע ניירות ערך לציבור רחב בתנאים מסוימים אף ללא פרסום תשקיף במובנו הקלאסי.
לכן, בימים אלה מתגבש שינוי חקיקה (אשר כבר אושר וממתין לאישור תקנות) המבטל את הדיכוטומיה האנכרוניסטית, בין השקעה בניירות ערך של חברות אשר מפרסמות תשקיף רחב ומקיף ומתנהלות לפי הכללים החלים על חברות ציבוריות, ובין השקעה בניירות ערך של חברות אשר אינן מפרסמות תשקיף ומתנהלות על פי הוראות הדין החלות על חברות פרטיות.
דרך הביניים בין חברה ציבורית לחברה פרטית היא מימון המונים מבוסס הון המאפשר גיוס סכומים קטנים מקבוצה גדולה של משקיעים, מבלי להידרש לגילוי הרחב והמקיף של תשקיף, אך עם מגבלות רגולטוריות מינימליות החלות על פעילות החברה המגייסת וחובת הדיווח למשקיעים. באירופה ובארצות הברית כבר נכנסו לתוקף כללים אשר מאפשרים לחברות לגייס הון מציבור רחב באמצעות פלטפורמה של מימון המונים, ובארץ, כאמור, אנו נמצאים כפסע מפרסום התקנות והכללים אשר יסדירו את התחום.
כמה נקודות שחשוב לדעת על מימון המונים:
1. מימון המונים מהווה דרך ביניים המאפשרת גיוס מקבוצה גדולה של אנשים אשר רמת הפיקוח עליו היא אמנם גבוהה יותר מרמת הפיקוח על חברה פרטית אבל נמוכה משמעותית מרמת ההגנה על משקיעי חברה ציבורית.
2. הרגולציה (המתהווה) בקשר עם מימון המונים תגביל את סכומי הכסף שניתן להשקיע בדרך זו מדי שנה (לכל משקיע ואת סך הגיוס לחברה).
3. הפניה לציבור תחייב פרסום פרטים על החברה, אמנם ברמה פחותה מהפרטים אשר נדרשת חברה ציבורית לפרסם לציבור אך, למשל, תחייב פרסום של דוחות כספיים של החברה ופירוט הסיכונים בתחום פעילותה של החברה.
4. לאחר גיוס הכספים תידרש החברה להמשיך לדווח לציבור על פעילותה והתקדמותה באופן שוטף (גם כאן, בהיקף נמוך יותר מחברה ציבורית אך יותר מחברה פרטית).
5. טיוטת התקנות כוללת אף מנגנון אשר יחייב בעל עניין בחברה המציעה אשר מוכר את מניותיו לאפשר לציבור להצטרף אליו במכירה כדי שלא “יברח” וישאיר את המשקיעים.
6. בנוסף לנושאים אלו ואחרים החלים על החברה המציעה, מסדירות התקנות את פעילות הפלטפורמה דרכה יוצעו המניות לציבור ואת פיקוח רשות ניירות ערך על פלטפורמה זו.
אולם גם לפני כניסתו לתוקף של התיקון, קיים חריג בחוק ניירות ערך המאפשר פניה (בתנאים מסוימים) ליותר מ-35 משקיעים ובלבד שבסופו של דבר לא יעלה מספר המשקיעים בפועל על 35. חריג זה הוא החריג המאפשר את אופן הפעולה הנהוג היום על ידי מספר גופים לגביהם מושמעת הביקורת. אופן גיוס זה אינו כולל את ההגנות שיכללו במימון המונים, אך מצד שני מאפשר גיוס מ 35 משקיעים בלבד. עובדה זו כשלעצמה – מיעוט המשקיעים – משנה את אופי הגיוס לכזה שבו מצופה מכל אחד מהמשקיעים לדאוג להגנה על האינטרסים שלו מכיוון שבאופן גיוס זה, להבדיל ממימון המונים “אמיתי”, מתקיים משא ומתן ישיר בין כל אחד מהמשקיעים ובין החברה.
וחשוב להבין: הגופים אשר מגייסים על פי החריג הקיים של עד 35 משקיעים אינם עושים זאת משום שזה המצב האידיאלי עבורם; אלא משום שהם “תקועים” באמצע – מצד אחד, הם נדרשים לסכומים הללו ורוצים לפנות לציבור גדול, הם עדיין אינם במקום (מבחינת גודל החברה וסכום הגיוס) המאפשר רישום למסחר בבורסה, אך מנגנון מימון המונים אמיתי עדיין אינו עומד לרשותם.
בתקופה האחרונה נראה שאוהבים לומר על הגופים הללו שהם מנסים ״לעקוף את החוקים״ בכך שהם פונים לציבור רחב ובסוף “סוגרים” גיוס עם 35 משקיעים בלבד. ואולם, חשוב לזכור כי נכון לעכשיו – זו דרך שהתיר המחוקק, ולדעתנו כל עוד הם עומדים בכללים של חוק ניירות ערך ורשות ניירות ערך והוראות הדין בכלל, אין הצדקה להתייחס אליהם באופן קטיגורי ושלילי.
העולם הפיננסי שועט קדימה וכבר עתה חברות פרטיות יכולות להציע לציבור רחב מוצרים, שירותים והטבות למיניהן באמצעות פלטפורמות של מכירה מוקדמת, כמו למשל אינדיגוגו וקיקסטרטר בחו״ל והדסטארט בישראל.
תקופת ״שיטת ה-35″ היא תקופת ביניים, ואנו מצפים בכיליון עיניים לחקיקה החדשה אשר תסלול את הדרך למיזמים עסקיים להציע לציבור הרחב השתתפות בהון באופן דומה.
רן דימנט
הוא שותף מייסד במשרד קצנל דימנט ומעניק ייעוץ משפטי אסטרטגי לחברות ציבוריות ופרטיות, יזמים ומיזמים עסקיים.
ran@kdlaw.co.il +972.9.9500555 LinkedIn